[科技资讯] 火币研究院：传统金融巨头打造的Bakkt上线对数字资产市场有哪些影

2019年9月23日，推迟三次的bakkt终于推出了实物交割的比特币期货合约产品，包括日内合约和月内合约。第一天交易冷，总共只交易了72个比特币。本文主要以bakkt为研究对象，对数字资产市场的衍生市场进行了深入的分析和探讨。

本文以bakkt为背景，介绍了它的诞生及其在合规交易方面的努力。重点分析了bakkt的合同产品设计，并与cme的合同进行了比较。研究发现，bakkt设计的制度契约结构与人们日常交易的契约有很大不同。【/s2/】突出的特点是合约有更复杂的保证金要求，削弱了合约的投机性，通过传统金融市场的交易所价格限制，避免价格异常波动。

此外，对早期布局数字资产市场的合规交易平台和基金机构，如cme、cboe和Gray Investment，以及积极布局erisx和ledgerx Rx的机构进行横向比较分析。相信，不管录取时机如何，重要的是产品的长期培养和创新运营能力，只有持续有效的努力，才能成为未来最大的赢家。

总体来说，【/s2/】bakkt的推出对于传统金融机构和区块链行业的冲击具有里程碑意义，但作为一项新业务，其成长路径也是曲折的【/S2/】。一方面，bakkt只是一个交易平台，无法吸引谨慎的机构投资者进入市场，业务发展不是理所当然的事情；另一方面，bakkt作为一个实验性很强的创新产品，其未经验证的业务必须经过不断的打磨。

bakkt本身不能成为引爆牛市的直接因素，但此类机构的崛起是下一轮牛市到来的必要前提。

金钥匙巴克特

Bakkt是传统金融交易巨头洲际交易所(ice)的子公司，家族庞大，基因优秀。

Ice在传统金融领域建立了庞大的体系。它是世界上第二大受监管的交易所和清算所运营网络，是美国第二大期货交易所，也是世界第三大期货交易所。它还拥有14个世界知名的证券和期货交易所，包括纽约证券交易所、加拿大期货交易所、巴黎证券交易所和伦敦国际金融期货交易所，以及5个清算所。洲际交易所的客户包括来自70多个国家的数千家贸易公司，以及来自120个国家客户的期货、期权和场外掉期合约市场数据。在洲际交易所的支持下，巴克特可以分享其母公司的巨大资源，覆盖世界上主要的贸易国家。

正是因为金钥匙的诞生，传统金融业才显示出积极的趋同性和支撑性。2018年8月，数字现金进入长熊市，但即使在bakkt成立后，也成功完成了1.825亿美元的首轮融资。投资者包括12名股东，包括李嘉诚维多利亚港投资公司的地平线风险投资公司、微软风险投资公司的m12、著名的波士顿咨询公司腾讯的早期股东naspers和高盛的银河数码。

凭借强大的股东背景和雄厚的资本优势，bakkt还建立了豪华的明星管理层:ceo)kelly loeffler，洲际交易所集团资深员工，也是洲际交易所集团CEO Jeff sprecher的妻子，曾参与收购纽约证券交易所和纽约证券交易所，以及ice的首次公开发行。首席运营官亚当&米德多；亚当·怀特是旧数字现金交易所coinbase的前副总裁。怀特在最初阶段加入了coinbase，并帮助它建立了美国最大的加密货币交易所之一。巴克特还邀请了拥有近100年历史的《委托商人》中罗森塔尔柯林斯集团(rcg)的里奇麦基担任副总裁。马修·约翰逊是巴克特区块链工程公司的副总裁。他是数字资产托管服务提供商数字资产托管公司(dacc)的联合创始人和首席产品官，该公司于2019年4月29日被bakkt收购。

虽然他是带着金钥匙长大的，但不代表出生过程一帆风顺。自2018年8月洲际交易所集团(ice)首次宣布推出bakkt计划以来，于2019年9月23日正式开市，共经历了三次延迟。

第一次延迟: Bakkt原计划2018年11月上线，但由于准备不足，推迟到2018年12月；

第二次延期:原定于2018年12月上线的bakkt因准备不足再次延期。巴克特首席执行官凯利&米德多；Kelly loeffler还特别解释了这种延迟:就像产品发布时经常出现的情况一样，有新的流程、风险和缓解措施需要反复测试。在加密货币的情况下，这些资源被应用到一个新的资产类别。因此，调整我们的日程是有意义的，并宣布推迟到2019年1月。

【/s2/】第三次延期[/s2/】:两次延期后，原计划2019年1月上线的bakkt仍宣布延期，因为需要持续配合监管部门获得必要的发行审批，因此发行日期将无限期延长。

三次上市的延误，已经消磨了很多区块链从业者和投资者的耐心，甚至有人认为bakkt早死了。但当大多数人对bakkt放弃希望时，bakkt在2019年5月宣布，将于7月开始测试其比特币期货合约并成功实施，并于2019年9月23日正式上线。

从公开信息来看，bakkt已经被拖延了三次，主要困难来自三个方面:监管要求、融资需求、技术检测。首先，监管要求经历了三次延期。Bakkt于2019年4月以dco牌照收购dacc(数字资产托管公司)，并于2019年8月获得美国纽约州监管机构nydfs颁发的托管牌照后最终成功上线，说明bakkt在此期间一直在解决合规问题。其次，2019年1月，bakkt收到了m 12、galaxy digital等12家投资机构的投资，融资时间第二次推迟。这说明bakkt花了大量的时间和精力来获取融资，赢得以华尔街为主的传统金融机构的支持。最后，由于bakkt是第一个有实物结算的比特币期货交易平台，而且还涉及交易、清算、托管等多个流程，因此需要花费大量时间进行反复的技术测试，以保证交易的顺利进行和用户资产的可靠安全。

在克服八十一难后，bakkt终于在2019年9月23日迎来了正式上线。

在过去的一年里，比特币的超高收益率几乎超过了所有投资类别，华尔街投资者急于出手，但他们苦于缺乏合规的存款渠道，无法实现比特币配置。合规是金融部门产品和服务可持续发展的先决条件。bakkt最初旨在为这些合格投资者和机构投资者提供合规存款渠道和交易平台。因此，通过合规途径成为项目成功最关键的部分。具体来说，bakkt为了开展业务，必须在交易、清算、托管三个环节持有相应的许可证，同时拥有这些许可证是非常困难的。

交易链接对应于dcm(指定合约市场)许可证，bakkt使用母公司ice的子公司ice futures u . s . Inc .提供的dcm许可证来解决需求。清算阶段对应于dco(衍生品清算组织)许可，bakkt通过2019年4月以DCO许可收购dacc(数字资产托管公司)解决了这个问题。最难的是抚养权证。bakkt屡次延期和跳票也是监管部门迟迟不批准该牌照造成的，直到2019年8月才获得美国纽约监管机构nydfs颁发的托管牌照。

bakkt合同产品分析

2019年9月23日，bakkt如期推出了日内和月内两种比特币期货合约，未来可能会进一步丰富产品种类。推出的第一天，这两款产品的交易表现非常平淡，月合约交易的比特币只有71个，日内合约交易的比特币只有1个，总计约72万美元。如下图所示。比特币现货市场并没有因为bakkt的推出而引起任何额外的波澜。可以说是一次非常平淡的发射。

相比之下，cme和cboe在2017年12月推出的比特币期货合约，首日分别达到7000万美元和5000万美元(按当日比特币价格估算)，分别是bakkt 72 72万美元交易量的97倍和69倍。

图1。1.bakkt比特币月合约首日交易

图2。2.bakkt比特币日内合约首日交易

为了吸引投资者尝试新产品，bakkt在2019年12月31日前不收取交易费。而在日、月合约中托管在仓库的比特币，也将在2020年6月30日前享受免费托管服务。

Warehouse为bakkt的数字资产提供托管服务，包括线上热钱包存储和线下冷钱包存储，并为其购买了1.25亿美元的保险，足以覆盖其托管数字资产的市值，确保其安全性。如果未来其托管的资产增加，bakkt也应相应增加其保险金额。Ice从事期货交易多年，有丰富的金融产品设计和另类资产托管经验。但在数字资产领域还处于探索阶段，能否提供可靠的托管服务还需要时间检验。

此外，bakkt的比特币期货产品在设计之初就定位于对美国的合格投资者和机构投资者采取合规的交易路线，不会对现有的数字资产衍生品交易平台形成直接的竞争关系和业务影响。

巴克特宣布了两项新的交货合同，其细节如下:

表1 .巴克特月度和当日合约详情

这种机构级合约和二级市场的普通合约还是有明显区别的:

首先，合同的说明是远期合同，合同交易的主体是btc。由于合同是实物交割，合同价格不需要引用任何指标。

保证金水平由ice的特殊保证金模型决定，该模型相对复杂，考虑了投资者原始头寸的风险。根据ice发布的最新文件，初始保证金比例为37%。btc本身不能作为合同的抵押品。这样复杂的保证金模型也是很自然的安排，因为btc合约只是ice交易所的普通合约，交易所也提供了很多复杂的期权合约，这些产品的保证金管理要比交割合约复杂得多，而客户的不同产品之间的保证金可能会相互影响，不同的战略组合对保证金的水平也有不同的要求。例如，交易所在计算保证金时还考虑了跨期套利的合约组合，降低了使用这种低风险策略的客户爆仓的概率。交易所为客户提供了一份风险控制手册来介绍这些规则，而不是使用简单的头寸保证金来管理客户的头寸。

合约每天交易22小时，但只在交易所的营业日进行。这种安排对美国长假期间btc大幅波动有潜在风险。

该合同使用ncr、rl和ipl来防止短期内的非理性价格波动。二级市场的合约经常被散户诟病，交易过程中频繁插入合约。交易所使用ncr、rl和ipl来限制短期内价格的非理性波动。

ncr(无取消范围)规定了不可撤销的交易范围。通过将价格上调或下调50美元。在大多数情况下，此范围内的事务不会回滚。

Rl (rational limits)指交易的合理范围。该指标用于防止交易者下错单，引起市场价格变动。这是交易所设定的强制限价，交易所不会接受交易所标注的rl或rl范围以外的申报。

Ipl(区间限价功能)是一种短期熔断机制。Ipl有三个变量，即ipl计算周期、ipl幅度和ipl暂停时间。btc合同Ipl每5秒计算一次。如果这一时期的价格波动超过了标记价格上涨或下跌的ipl幅度，交易将不会结束。

异常引脚行为由这三个指示器控制。

这种制度契约的结构与人们日常交易的契约有很大不同。突出的特点是合约具有更复杂的保证金要求，弱化了合约的投机性，通过传统金融市场中的交易所限价来避免价格异常波动。

此外，还值得与cme的比特币合约进行对比。下表提取了一些合同的信息:

表2 .巴克特和芝加哥商品交易所比特币期货合约的比较

我们可以看到，芝加哥商品交易所的合约是一个现金交割合约，而指数价格是交易所为这个合约定制的。如果现货价格与合约价格偏差较大，合约必须依靠投资者套利合约来平抑两者的价差。Cme还为btc定制了一个特殊的保证金水平，并规定保证金应保持在90%。现金交付的存款自然相对简单。Cme合约也设计了类似的机制，防止引脚熔断，限制合约最大开仓量，思路非常相似。

传统院校在争夺布局，谁是未来的赢家

Bakkt并不是第一家进入数字资产市场的传统金融机构。一些机构在此之前做了一些初步的探索和尝试。

芝加哥期权交易所(cboe)和芝加哥商业交易所(cme)早在2017年12月就推出了比特币期货合约。其中cboe是美国最大的期权交易所，主要提供股票期权、指数期权和etf期权。Cme是全球最大的期货交易所，主要为利率、股指、外汇、大宗商品四类产品提供期货和期权交易。两者都是传统金融市场的优秀代表。

Cboe对比特币期货业务的探索不成功，因交易量小，于2019年6月关闭了比特币期货业务。tradeblock数据显示，2019年1月18日至2019年5月19日，cboe比特币期货交易量不到cme的十分之一。

Cme还在持续运行。截至目前，cme上个月的交易量如下图所示，在1680-7909手之间波动。前7个交易日日均交易量为3281手(一手5个比特币)，交易量为16406个比特币，即日交易量约为1.6亿美元(按目前1万美元的比特币计算)。根据coinmarketcap目前的修正数据，交易量最高的交易所日均交易量为12.2亿美元，1.6亿美元的交易量可在cmc交易所排名中排名第45位。2019年9月24日，美国合规数字资产交易所CoinbasePro的交易额达到2.3亿美元，cmc排名第42位。总的来说，芝加哥商品交易所的业务运行顺利。

图3。CME比特币月度期货合约交易量

除了传统的金融机构布局，还有一些创新的机构为数字资产布局合规投资渠道。比如从2013年开始默默工作的灰度，现在已经成长为业内知名的数字资产管理基金。其90%以上的资金来自机构投资者和养老基金，在其巅峰时期持有价值约35亿美元的加密资产。根据格雷公司发布的数据，截至2019年5月31日，格雷公司投入的数字现金包括btc、bch、eth等，ltc、xrp、xlm、zec、zen。其中，比特币信托基金(gbtc)今年增长了近300%。截至2019年7月9日，今年迄今为止，Gray Scale的投资工具已经升值了296%，与同期标普500指数(18.7%)和道琼斯工业平均指数(12.9%)的主流投资相比，这是惊人的。

表3 .数字资产领域合规交易和基金平台的早期布局

上表显示了几个合规的交易和基金机构，它们在早期展示了数字资产市场。作为历史最悠久的交易机构，cme布局较早，目前情况相对较好，而同期布局的cboe比特币期货产品已经死亡。相比cme和cboe，bakkt第一天的成交量大概在两个数量级，确实是一个平淡的开始。最早的灰色投资的基金管理规模不断扩大，投资类别逐渐丰富。目前已覆盖9种数字资产，成为数字资产基金领域的龙头机构。

在bakkt宣布推出实物交割的比特币期货合约后，以erisx和ledgerx为代表的一波追随者立即跟进。

与bakkt相比，erisx的背景不可小觑。Erisx由花旗集团前高管托马斯·齐帕斯(thomas chippas)创立，现在拥有btc、eth、ltc和bch的现货交易。2018年10月，erisx宣布完成第一轮融资，erisx的股东不少于bakkt，包括cboe、Bitland、富达投资、纳斯达克风险投资部、monex集团、pentera capital。2019年7月18日，erisx加入了政治游说组织数字商会，成员包括r3 Alliance、富达投资、富达投资等重量级企业。

Erisx于2011年获得dcm(指定合约市场)牌照，并于2019年7月1日获得CFTC衍生品清算所(dco)牌照，可以交易比特币期货。发展比特币实物交割期货业务，目前还缺乏托管牌照，正在积极准备中。

Ledgerx成立于2013年。管理团队由高盛、麻省理工和cftc校友组成。早期投资者包括谷歌风险投资公司和光速风险投资公司，他们已经获得了150万美元的种子资金。2017年5月22日，它从数字金融集团和迈阿密国际控股公司获得了1140万美元的B系列融资。

Ledgerx早在2017年就注册了DCO(衍生品清算组织)许可证。2018年，ledgerx向cftc申请dcm(指定合约市场)，并于2019年6月24日获得dcm牌照。Ledgerx RX尚未获得cftc的托管许可批准，因此尚未推出比特币期货产品。

表4 .比特币实物交割合约期货交易平台即将推出

简单对比一下bakkt、erisx、ledgerx，他们都有很好的背景和传统金融机构的大力支持。erisx和ledgerx已经在数字资产领域开展业务，并探索了多年的运营。他们也非常重视实物交割的比特币期货合约业务，并积极推广。随着bakkt在合规许可和资产托管模式探索上的突破，相信erisx和ledgerx获得托管许可只是时间问题。

无论是最早的cme还是bakkt，还是即将推出的erisx和ledgerx，它们都已经拉开了传统金融进入数字资产衍生品市场的序幕，为行业从业者和投资者打开了一个新的领域。

目前还处于数字资产市场的非常早期阶段。先入市者有先发优势，但也有更大的风险。要看他们的技术和运气才能拿到行业红利。例如，cboe选择在一年半后关闭比特币期货业务。显然，这个探索失败了。而默默耕耘了6年的灰色投资，却获得了良好的业绩和行业地位，这与推动大产业发展密不可分。

无论前期布局还是后期进入者，重要的是长期的培养和产品创新能力。现在谈论输赢还为时过早。只有持续有效的努力和培养，你才能成为未来最大的赢家。

吹响牛市的号角？

自bakkt推出以来，公众对bakkt充满了期待和热情，期待它成为拯救大熊市的英雄，但它真的是超级英雄吗？市场会买单吗？

从整个行业的整体来看，bakkt和天秤对传统机构和区块链行业的影响非常相似，具有里程碑意义，主要体现在两个方面。

一方面，自身商业模式的创新对当前行业影响很大。天秤座的创新包括锚定一篮子货币，由协会成员共同管理。Bakkt的创新主要在于实物比特币合约的交易模式，会直接影响现货比特币的供求关系，放大对实物比特币的交易需求。

另一方面，天秤和bakkt的推出，代表着他们背后的传统巨头正式进入区块链行业，一个是互联网巨头，一个是金融巨头。他们背后的能量和资源，对于推动区块链工业的落地和发展，是令人振奋的。不同的是，天秤座在合规方面仍在努力取得进展，而巴克特手头有三个许可证，因此它可以专注于促进业务发展。

Bakkt为传统机构开辟了进入数字资产市场的渠道，这对于行业来说是一个里程碑式的事件，但作为一个新业务，其成长路径必然是曲折的。

一方面，仅凭bakkt这个交易平台，无法吸引谨慎的机构投资者。机构投资者既代表传统金融，也代表主流金融。他们在市场、目标和战略的选择上非常谨慎和严格。虽然bakkt提供了存款的渠道，但并不意味着机构投资者会大举进入数字资产的交易市场。与传统金融衍生品相比，比特币难以合理定价和估值，其高波动性带来的高风险已经成为机构投资者犹豫不决的重要因素。另外，数字资产市场的总市值相对于传统金融市场来说还是很小的，大量资金的进入必然导致市场的剧烈波动。

所以合规交易所只是打开了一座桥梁，真正吸引投资者的是投资标的。只有整个数字资产市场整体提升，获得越来越普遍的认同，才能真正推动大量传统机构入市，给行业带来真正的牛市。

另一方面，bakkt是ice系统众多创新产品之一，成功之路并不自然。虽然bakkt背后的家族庞大、强大，受到业界的高度关注，但对于ice集团来说，bakkt只是探索数字资产新领域的开拓者和实验者。如果实验成功，冰组将享受第一次吃螃蟹的专属加分。实验失败，只会积累经验。ICE集团不可能投入全部资源来保证成功。所以bakkt的推出并不意味着一定成功，很有可能以失败告终。另外，对于一个全新的业务，需要在业务推广和产品设计上不断尝试和探索，这也需要一个漫长的迭代过程。

无论是外部环境还是内部产品，作为第一个吃螃蟹的业务，bakkt进入一个全新的市场是一个高风险的操作，只能一步一步摸索前进，难度可想而知。

bakkt之所以让大家充满期待和热情，主要在于其机构资本准入渠道的建立和对实体比特币的需求。让我们静下心来，冷静思考。

Bakkt并不是第一家进入市场的机构。cme早在2017年12月就推出了比特币期货合约，为传统机构提供了一个合规的比特币投资渠道。从以上3.1节分析的交易量来看，合规基金投资渠道开通后，并没有吸引大规模合格投资者进入市场。相比之下，bakkt的投资渠道给行业带来的收益可能被高估了。

对实体比特币的需求是bakkt和cme最大的区别。Cme依靠合法的货币资金进行合约交割和清算，不需要购买比特币，而bakkt需要用实际的比特币进行交易。所有入场资金都需要先配备比特币，这样才能真正增加对比特币的需求，拉动市场。然而，提振市场的效果在很大程度上取决于入场资金的数量。如果录取经费数额不足，如何助推？入场资金的多少取决于投资者的认知成熟度和对比特币标的物的认可度，但在严谨的传统金融界往往不是一天的事，需要等待时机成熟。

因此，baKKT本身不可能是引爆牛市的直接因素 ，而是bak这些是区块链产业进一步发展的必要前提，也是下一轮牛市到来的必要前提。

火币区块链应用研究所:

火币区块链应用研究院(以下简称火币研究院)成立于2016年4月。自2018年3月以来，全面拓展了区块链各领域的研究和探索，主要研究内容包括区块链领域的技术研究、产业分析、应用创新和模式探索。希望搭建一个覆盖区块链完整产业链的研究平台，为区块链业界人士提供坚实的理论基础和趋势判断，促进整个区块链产业的发展。

火线视点是由火币研究所发布的关于区块链市场的热门研究报告。本系列聚焦区块链行业最新热点新闻事件和热点话题事件，从专业客观的角度解读事件本质，为读者提供及时易懂的分析。